新财富  2008年03月15日 14:21    作者：   赵强、华光磊、翁非玉

http://www.p5w.net/newfortune/qianyan/200803/t1549468.htm 

是什么造就美国住宅市场的繁荣与衰退
　　美国次贷危机终结了美国住宅市场自1997年以来的繁荣，宣告这个市场衰退的开始。
　　现在来看，在2003年美国就房价是否存在泡沫进行的全民大讨论中，否定泡沫，支撑房市长期繁荣的理由似乎都站不住脚了，而且也不能全面解释房价的飙升。例如，人口因素（如同中国的“人口红利”）或许在20世纪90年代初的房地产周期中起过作用，但很难解释2000年以后的繁荣，因为从人口的年龄结构来看，美国25-44岁人口在总人口中的占比的最高峰出现在20世纪90年代初。而经济和居民可支配收入的增长也无法解释房价的上涨。众所周知，美国经济的高速增长主要发生在二战以后到20世纪70年代初。进入20世纪90年代之后，实际经济增长率开始放缓，而且自2000年开始，美国人均可支配收入的名义增长率与房价的名义涨幅出现了背离，并且背离越发显著。
　　现在，市场对美国房价泡沫成因达成的共识是：2000年以后按揭利率的下降才是最根本的原因。在月供支出不变的前提下，2000-2005年间抵押贷款利率的下降大约可以支持每年房价上涨4.4%。实际上，美国新房抵押贷款利率的系统性下降开始于1983年，并分别经历过1983-1987年和1998-2004年两次显著的下降。
　　仅从表面上看，美联储在2001年网络股泡沫破灭之后，为刺激经济采取了持续降息的政策，是催生美国房地产泡沫的主要原因。但是，从更长远的角度看，从1973年起，布雷顿森林体系解体之后，国际货币体系发生的重大转变或许才是更深层次的原因。
　　在世界各主要贸易大国实行浮动汇率之后，美国的预算赤字大幅增加，与世界各国经常账户的失衡问题也十分严重。由于货币发行缺乏约束，美国政府可以通过发行美元而不是缩减赤字的方式来平衡。换言之，美国通过发行美元有价证券向世界其他地区进行融资。这意味着，外国投资者通过购买美国的股票、债券或者其他方式的直接投资为美国提供了资金。这种新的平衡方式带来的第一个后果是，对美国呈现长期贸易顺差的国家和地区，都出现过由于外汇储备大幅增长引发的国内资产价格泡沫。例如此前的日本，现在的中国、韩国。另一方面，为了缓解本国货币的升值压力，这些外汇储备巨增的国家接下来又重新用这些美元去购买美元的资产，从而推动了美国的房地产市场的繁荣。
而在这个机制中，房地产抵押贷款证券化的推广使得这个机制得以运转。从1983年以来，美国按揭证券化融资在整个资金来源中的比例大幅提高，并超过了本地存款的比例，而这些证券通过华尔街的投资银行分派到了全球的机构投资者手上。由此看来，在人民币升值问题上，与其说中国缺乏弹性的汇率制度出了问题，不如说是美国无节制地纵容贸易逆差的扩大才是问题的根源。
　　对于导致泡沫破灭的诱发因素，可以从外因和内因两个方面来看。外部因素方面，2004年下半年起美联储持续提高利率是最重要的原因。随着利率上升和重置，购房者无力偿还利息，从而暴露了抵押证券的违约风险。另一方面，随着房价的上涨和利率的提升，美国中产阶层对房价的可负担能力下降是导致泡沫破灭的内因。2004年以后，美国房价的可负担能力跌到了20年平均水平以下。

　　中国房地产市场能否避免大起大落
　　尽管中美两国的住宅市场不可能完全相同，但也有一些类似的地方。首先，从我们实地调研的结果来看，中国城镇居民房价的可负担能力也在一直下降。其次，中国房价持续上涨的一个重要原因同样源于持续低利率。2003 年，由于通胀，实际利率出现负值，2006年虽然六次加息，但由于通货膨胀率更高，实际利率仍是负值。此外，支撑房价上涨的需求更多是来自于投资性需求。当然，中国外汇储备持续增长所输入的流动性也推高了国内的资产价格。
　　现在的问题是，中国的房地产市场能否避免类似日本、香港所经历的大起大落？答案是肯定的，只要政策运用适当。目前看来，央行采取的政策是通过提高准备金率和发行票据将新增的流动性部分回收；同时，配合以信贷控制的窗口指导，通过降低货币乘数，减少对实体经济和资产市场的冲击。由于中国大多数老百姓买房还是依赖于商业银行的按揭贷款，因此，只要严格把住按揭贷款这一关，房价就能控制得住。从这个意义上看，如果2008年房价继续大幅上涨，那么很可能招致更严厉的调控。另一个抑制房价的有效措施是增加持有住房的成本，即提高利率和税收。如果国内的通货膨胀难以在2008年上半年得到有效的控制，那么央行可以被迫持续加息。
　　此轮房地产市场的调整是由于政策因素导致的，特别是“第二次贷款”新政产生的影响。因此要结束本轮调整，也只能依赖于政策面的放松，而这并非是不可能的。如果政策的适当调整能够对居民的自住需求形成支撑，就能有效避免房地产市场大起大落。
　　美国次贷危机给我们的一个重要启示就是：很多时候，房价的泡沫只是一种货币现象。低利率有助于房价泡沫的发生，而实际利率的上升将最终捅破泡沫。从更广的视野来看，一国国内的资产价格泡沫往往与全球的贸易不平衡与资本流动有关。有理由怀疑，美元的泛滥与亚洲主要贸易伙伴国内的资产价格泡沫有密切的关联。
作者系光大证券房地产行业研究员
　　声明：本刊电子版已经独家授权给全景网，未经全景网书面授权，禁止任何方式翻印或转载。侵权必究。转载联系电话：0755-83247179，邮件：xxsq@p5w.net